棋牌游戏市场超过百亿，下沉和年轻化需求稳固
国内棋牌游戏市场规模在2017年突破百亿元，同比增长107%，主要原因包括持续下沉带来的四五线用户增量、移动化高度普及以及房卡模式带动地方性棋牌市场爆发。2017年棋牌游戏用户规模达到2.79亿人，同比增长8.1%。
从产品来看，棋牌游戏凭借对于年轻化和社交化的设计不断创新，能够最大化地享受人口红利。根据速途研究院的调研数据，棋牌游戏用户中20-40岁人群占据8成以上，本科/大专学历占据6成以上，有望带动棋牌游戏ARPPU值不断提升。
受益于休闲游戏的用户需求稳定且留存率和付费率更高，行业跟随监管整顿逐渐步入良性发展，长期展望棋牌游戏行业仍具有稳定增长的空间。
联众的护城河：自制赛事和内容建立品牌，打造全球首个电竞互动娱乐平台
联众作为中国最早的互联网公司之一，2013年底在港交所上市，基于在棋牌游戏领域积累的品牌影响力成为国内领先的综合网络游戏运营商。2018年由于监管严厉收紧，国内棋牌游戏市场景气度滑落，联众重组业务架构并转换战略，将主业从棋牌游戏全面转向在全球市场具有潜力的电竞和娱乐业务。
根据公司公告披露，2018年已将经营业绩大幅下滑的PC棋牌游戏和移动游戏业务外包于第三方公司运营，同步将电竞和WPT两项业务合并设立为子公司实现美股上市。根据纳斯达克市场公告显示，联众旗下联盟电竞和WPT业务通过与纳斯达克上市公司Black Ridge Acquisition Corp.合并的方式登陆美股。合并完成后，联众在新设子公司Allied Esports Entertainment（联盟电竞娱乐）中将持股27.3%~33.59%，成为第一大股东。未来联众将通过更多优质资产的收购与注入，推动自身向全球第一电竞公司目标迈进。
联盟电竞娱乐作为美股市场上的首家电竞公司，旗下三大业务支柱包括线赛事运营、内容制作和发行以及线上互动服务。借助全球资金和合作资源的支持，联盟电竞娱乐沿用WPT的发展模式，开创“电竞馆-内容制作-线上体验”金字塔型业务架构打造全球首个电竞娱乐平台，重塑联众品牌价值。
此外，联众的自然人股东中还包括体育博彩公司的著名企业家，据相关机构介绍，电竞博彩总交易值已经超过高尔夫和橄榄球，成为全球第七大体育博彩项目。股东层面丰富的行业经验和全球性的人脉资源将为联众的电竞娱乐业务拓展无限边界。
1）差异化布局线下场馆，打造国内首个全球化电竞品牌
联盟电竞以非职业电竞玩家群体为定位，将电竞馆作为线下流量入口和电竞娱乐内容的生产基地，推广自有赛事品牌并探索多元化变现渠道。
依赖其在竞技娱乐领域的多年积累，全球化水准、标准化服务和轻资产运营成为联盟电竞馆的核心竞争力。首先，通过海外布局其场馆规格更加接近世界级水平，这一方面将受益于海外成熟市场电竞赛事的高商业价值；另方面，有望通过更优质的赛事执行能力和用户体验在国内市场谋得先发优势，分享亚太市场电竞观众高增长的红利。
经过近三年运作，联盟电竞目前在全球已拥有10家场馆，包括1家位于北美拉斯维加斯的旗舰电竞馆，7家分布在国内和海外的加盟电竞馆，以及分别位于欧洲和北美的移动电竞大篷车“Big Betty”和“Big Meta”。
高级别设施和休闲的电竞娱乐体验为联盟电竞馆吸粉众多，2018年3月开设的北美旗舰馆是中国电竞企业首次将场馆引入海外高端酒店，顶级的品牌投资和合作伙伴资源为其树立了全球化品牌形象，验证场馆的货币化能力。其收入来源已经涵盖赛事执行、品牌赞助、场地租金、周边商品和食品销售等多元化方式。
根据公司加快海外扩张的战略计划，未来4年联盟电竞将斥资6000万美元在欧洲、日韩新建3家品牌旗舰馆。同步借助全球电竞市场的高人气和国内部分城市对电竞的高度扶持，将在欧洲、澳洲、南美洲和中国西北部城市等地以加盟方式新增约100家电竞馆，逐步实现规模效应。
从规范化来看，国内电竞赛事发展仍处于探索期，缺少标准化门槛使得场馆领域出现良莠不齐的现象。联盟电竞作为行业内首部《电子竞技场馆运营服务规范》的制定者之一，其场馆运营能够最大程度地确保符合行业最高规范，权威标准的背书为联盟电竞赢得先发的市场地位。
2）自制电竞赛事形成独特的资源优势
联盟电竞在赛事执行方面积累了较为丰富的经验和资源，一方面打造出三项自有电竞赛事品牌“Big League”、“Esport Superstars”和“Legend Series”，通过多类型游戏和高频次比赛扩充电竞内容资源；另方面与知名游戏企业如暴雪、空中网等合作承办优质游戏IP的官方赛事，扩大品牌影响力。
联盟电竞是国内较早践行联盟化的电竞公司之一，通过向传统体育竞技模式转型率先在大众市场站稳脚跟。首先，联赛机制符合非职业玩家在地域上更分散的特征，通过吸引更多优秀玩家加盟赛事和深入本地玩家群体更有针对性地形成用户沉淀和地域化优势，进一步建立粉丝基础。其次，体育化运营意味着更多资本进入和更多战队衍生，利用多轮次、多战队和多地区运作开发品牌赞助价值。
2017年10月，联盟电竞旗下品牌赛事Legend Series正式落地并获得完美世界授权主办CS：GO中国区总决赛，通过在全国20座城市展开个人赛选拔线下战队，与线上团队赛形成推广合力，满足更大范围精英玩家的需求，并借助全球化的职业电竞通道提升赛事的品牌影响力。而《CS：GO》作为头部IP的影响力在全球备受瞩目，市场表现长期保持强劲，根据Newzoo发布的2018年12月全球最受欢迎PC游戏榜单，《CS：GO》位居榜单第二名，玩家市场份额达到近两年最高，其中核心玩家渗透率达16.7%，游戏时长占比达3.6%。而该作在过去两年期间始终稳居榜单前五。
3）独立制作节目内容，娱乐化定位建立用户粘性
依托旗下赛事资源，联盟电竞娱乐联合网络主播、精英玩家和品牌商独立制作富于娱乐性的电竞节目，为其打造的线下和线上一体化电竞平台源源不断地输送独特的内容资源。内容业务的竞争优势主要体现为：1）借助与头部主播合作聚拢百万级粉丝流量，提高赞助和广告价值；2）通过全球化的电视媒体、流媒体以及线上平台CENTER发行，拓展版权价值和会员价值；3）基于自有赛事、场馆资源和用户平台发挥协同效应。
2018年4月拉斯维加斯电竞馆举办的《堡垒之夜》Esports Arena上，北美第一游戏主播Ninja再度刷新Twithv个人直播记录，获得超过66.7万的观众峰值和240万观赛人次；用户上传的视频内容达到100万条，其中Youtube播放量Top15的内容观看量合计达到5900万次，这使得Ninja在体育类社交平台上的主播排名跃升至第一。赛事获得来自Purple和RedBull的12万美元赞助费，而通过内容版权分销，“Ninja直播赛事”创造的潜在赞助价值将达75万美元，超过赛事本身赞助收入的6倍。
未来4年，联盟电竞娱乐将打造80场直播赛事和240集电竞节目，与各种类型热门游戏和电竞领域的顶级主播合作形成丰富稳定的内容产品线，良好地应对因单一游戏热度下降带来的市场风险。
4）WPT覆盖全球媒体渠道，线上平台深具商业价值
WPT（世界扑克巡回赛）创办于2002年，是世界三大扑克赛事之一，由联众2015年以3500万美元全资收购的子公司Peerless Meida负责运营，现为联盟电竞娱乐的第二大业务板块。
WPT为联盟电竞娱乐目前的平台模式提供了借鉴，业务架构由赛事、内容制作和线上互动三部分组成。首先，WPT凭借独特的赛事资源和发行网络形成了全球知名的扑克赛事IP，盈利模式主要包括赛事和内容授权、广告、选手报名、线上平台、周边产品商标授权和教育服务等方式。与同级别扑克赛事WSOP和EPT相比，WPT采取多地区和高频次的赛事执行策略，每年举办的扑克赛事达65场，在北美、欧洲、亚洲等国家和地区共设60多个分站赛。其独立制作的扑克竞技娱乐节目在Fox Sports频道长期位居收视率榜首，内容分销渠道已覆盖150多个国家和地区，与多家国际知名电视和网络媒体建立合作。
其次，WPT线上互动业务用户基础深厚。2008年成立的自营线上平台ClubWPT拥有可观的会员转化率，会员订阅付费为WPT贡献了65%的收入。2017年推出的PlayWPT已经完成多渠道覆盖，目前可从PC、Android和iOS平台下载。
2018年通过与全球领先的社交游戏公司Zynga建立深度合作，WPT开启了品牌授权变现。利用双方在线下赛事品牌和线上用户资源上的优势互补，拓展欧洲市场，扩大赛事影响力，这与联众当前加速布局海外市场的战略重心完全契合。
利用WPT的渠道资源，联盟电竞制作的赛事及内容也将顺利进入全球市场。联盟电竞计划今年推出的线上互动娱乐平台CENTER，通过提供比赛奖励活动、娱乐内容和订阅服务探索长期的用户价值。源源不断的原创内容将通过平台发挥长尾效应，触及更广的电竞消费群体。
5）核心管理层稳定，战略执行力具韧性
联众近十年来历经多次股东变迁，核心管理层保持稳定且具有卓越的执行力，其经验和资源覆盖了科技、电竞、博彩和美国有线电视等多个娱乐竞技相关的细分领域。
自2010年执行MBO起，同一管理层用了三年半时间带领联众2014年在港交所上市，而后通过持续的全球化布局和敏锐的市场判断，2018年将联众的海外业务分拆在美国纳斯达克上市。可以看出，联众管理层的战略眼光、持续的执行力和应对挑战之下把握机会的能力均非常出色。凭借管理层与不同股东和团队之间优良的合作能力，以及管理层的跨国背景，将帮助联众在海外市场的持续布局中保持信心，赢得长期的竞争力。
公司的运营和财务情况
联盟电竞和WPT业务运营情况对比：
财务数据：
1） 收入：2018H联众实现收入1.6亿元，同比下降9%。主要系在线棋牌业务收入出现下滑，报告期内联众集团运营的移动棋牌业务收入为9507万元，同比下降23%。另外，联盟电竞业务和由全资子公司Peerless运营的WPT业务和分别实现收入1423万元和5017万元，同比增长33%和19%。
2）毛利率：2018H联众集团的毛利率同比回升5pct达到33%，主要系公司在报告期内重组主业架构，将毛利率大幅下滑的PC棋牌业务外包脱离核心业务，提高了经营效率。
3）费用率：2018H联众集团的期间费用率同比上升51pct至131%，主要系上半年新投入运营的电竞馆数量同比增加，导致行政开支大幅增长2.5倍。
4）净利润：2018H联众集团亏损额为4.4亿，包括持续经营业务即移动棋牌业务、WPT业务和电竞业务的合计亏损3.05亿元和已终止经营业务亏损1.37亿元。
盈利预测和估值
盈利预测
全球电竞市场规模未来三年将保持20%以上的复合增速，中国移动电竞市场的迅猛增长引领全球，国内电竞产业商业化程度逐渐加深。联盟电竞娱乐立足非职业玩家群体打造细分电竞品牌，加快全球化和线下场馆布局的战略举措将受益于高速增长的产业红利。
收入方面，考虑联盟电竞娱乐未来两年的线下布局处于快速扩张期，WPT品牌价值大幅增长，电竞娱乐内容打开货币化空间并和线上平台发挥协同，预计未来两年联盟电竞娱乐的营收将实现75%的复合增速，2019和2020年营收分别达到3500万美元和1.08亿美元。随着全球化扩张的新建场馆运营步入成熟期，赛事执行和内容制作数量增加，线上平台的用户渗透率不断提升，预计到2022年公司营收有望实现3亿美元。对各项业务收入的拆分如下：
1） 从场馆业务来看，结合公司管理层在发布会上提供的业务推进计划，假设未来两年公司旗下电竞馆数量分别增长30%和50%，到2022年以37%的复合增速扩张，则旗舰电竞馆、主题电竞馆和移动电竞大篷车将分别达到3家、26家和8家。考虑到新增的旗舰电竞馆和移动大篷车均位于占全球电竞收入比重较高的发达国家城市，由赞助、广告和版权带来的收入贡献将大幅提升，假设未来四年其营收增速略高于全球电竞市场，预计2019和2020年每家旗舰电竞馆的年营收分别达到830万美元和1040万美元，移动大篷车的年营收分别达到87万美元和110万美元；到2022年每家旗舰电竞馆和每个移动大篷车的年营收有望分别达到1700万美元和170万美元。
而新增的主题电竞馆绝大多数分布于中国和美国以外的亚太、西欧和南美地区，其收入基数相对较小，同时，随着市场竞争强度不断增加，核心市场的主题电竞馆收入规模将适度收缩，假设未来两年运营成熟的主题电竞馆平均每家年营收为10万美元，2019和2020年主题电竞馆将分别实现营收90万美元和140万美元，到2022年全部主题电竞馆营收约为260万美元。据此预测2019-2020年电竞馆业务收入合计将达到1007万美元和1290万美元。
2）从内容业务来看，公司计划单家旗舰电竞馆每月将举办至少2次官方赛事，每场赛事将衍生制作3集视频节目内容，假设未来两年每集节目将带来共计20万美元和30万美元的版权及赞助收入，则2019和2020年该部分业务将实现营收1440万美元和2160万美元。
到2022年，公司计划将基于线下举办的80场赛事将衍生制作出240集相关视频节目，每集节目有望获得15万美元的授权收入和7万美元的品牌赞助费，同时，假设这些内容将从C端玩家和观众群体中获取10%的付费收入，则视频内容业务收入预计到2022年将达到5800万美元。
3）从线上互动业务来看，目前WPT已推出40集扑克赛事相关娱乐节目，覆盖全球近1亿观众人数，占到全球扑克赛事观众的一半份额。借助与Zygna合作，WPT线上平台有望导入新的社交化流量，假设到2022年WPT线上平台的会员规模为100万人。此外，即将推出的电竞线上平台CENTER预计将于2020年启动商业化，假设到2022年全球电竞观众的线上化率达到90%，CENTER能够覆盖全球10%的电竞观众，预计联盟电竞娱乐线上平台的观众规模将平均达到6000万人。若平台的会员转化率达到2.5%，按照当前会员月付费6.95-9.95美元计算，则预计2019和2020年线上平台业务的年营收将达到1700万美元和5560万美元，到2022年有望达到2.5亿美元。
营业利润方面，由于公司近两年处于快速扩张和品牌建设期，投入到场馆和线上平台搭建、内容成本及营销推广所需资金流较多。随着业务运营企稳和品牌影响力扩大，预计公司毛利率2020年提升至30%，后续以加盟方式在国内低线城市和新兴市场扩张，规模效应有望推动毛利率进一步提升。费用方面，考虑到旗下电竞馆除旗舰馆和移动大篷车之外全部采用特许经营，线上平台CENTER已经搭建完毕，2019年营运支出有望大幅缩减并能够由收入所得覆盖。
同时，结合联盟电竞娱乐公司管理层介绍，2020-2022年公司的EBITDA将分别实现2290万美元、6690万美元和1.08亿美元；根据联众财报公布的过去两年报告期内折旧和摊销费用支出计算，假设折旧和摊销费用在固定资产及无形资产中占比维持10%的比例不变，则预计联盟电竞娱乐在2019年实现EBIT转正，EBITDA达到1000万美元以上。2020-2022年公司的EBIT将分别实现1080万美元、4170万美元和9300万美元。
4）联众集团的棋牌业务2018H1亏损额为2亿元，2018年下半年将PC棋牌业务交由第三方运营后，管理费用或将大幅削减，预计棋牌业务在2018Q4整体实现扭亏。
绝对估值
考虑到联众集团的PC棋牌业务目前不在自身经营范围之内，这里仅对联众旗下联盟电竞娱乐公司采用现金流折现法进行估值。从资本支出来看，根据管理层的介绍，未来四年联盟电竞娱乐用于新建电竞馆、采购赛事版权和搭建线上平台的合计支出每年将新增3260万美元、3770万美元、2870万美元和570万美元。随着新场馆的运营逐步成熟，赛事和内容的品牌效应不断释放，带动公司整体的营运效率改善，同时伴随公司投资扩张的进程阶段性放缓，预计资本性支出和营运性支出自2021年均开始逐年递减，预计2020年公司的ROIC约为8%，净投资比例约为37%。
据此假设公司自由现金流的永续增长率为3%。参考可比上市公司的资本回报率水平，假设公司的WACC区间为4%~5%，资本结构维持现有水平不变，则根据FCFF模型估算得到联盟电竞娱乐的EV区间为2.5~5.1亿美元，扣除净债务后其股权价值区间为3.5~6.1亿美元。
相对估值
由于联众传统的棋牌业务和联盟电竞娱乐业务存在模式的差异且分属不同运营主体，倍数法下对联众集团整体业务进行分部估值。
线上棋牌业务方面，由于2018H1尚处于亏损，对该部分业务采取PB估值。截至2018H1，在线游戏业务净资产为10.1亿元，计提的减值损失为1.75亿元。选取A股和港股市场具有相关业务性质的游戏公司为参照，后者平均PB约为3X。考虑到联众棋牌业务在产品和组织架构方面均处于战略调整期，业绩稳定性尚需观察，给予该部分业务2.5X的PB估值，则对应棋牌业务资产的当前合理市值范围为20.9~25.1亿元。
联盟电竞娱乐公司方面，电竞业务和WPT业务形成一体化模式，与公司整体业务布局思路相一致。公司围绕“线下场景-自制内容-线上平台”构建的电竞娱乐平台模式在全球范围内具有引领地位和独创性，与现有的游戏上市公司业务模式存在较大差异。同时，考虑到公司业务经营仍处于起步阶段，预计2020年实现净利润扭亏。因此采用EV/EBITDA指标估算联盟电竞娱乐公司的企业价值。选取以下两类上市公司作为估值可比参照：
1）全球股票市场中经营业务涉及电竞及流媒体内容相关的上市公司（包括腾讯、完美世界、虎牙直播、MSG、ZYNGA、Amazon、Facebook和Netflix）；2）福布斯所评选全球最具价值12家电竞公司。根据Wind数据，可比公司中第一类公司预测2019和2020年平均EV/EBITDA分别为19X和15X。第二类公司2018年“企业价值/预计销售额”平均为13X（企业价值=股权价值+债务-现金）。
联盟电竞娱乐旗下两项业务预计将于2019年内完成合并实现上市，考虑其在电竞娱乐内容和扑克赛事细分领域的领先地位和平台模式带来的先发优势，参考两类可比公司，以2020年为基数年，分别给予联盟电竞娱乐13X的EV/EBITDA估值和10X的EV/S估值，则公司的合理目标EV为6.5亿美元，目标市值为7.5亿美元。
综合以上两项估值结果，联盟电竞娱乐在2020年的合理目标市值将达到约6.2亿美元。按照联众集团持有联盟电竞娱乐公司30%~40%的股权比例计算，联众集团对应的目标市值范围约为33~42亿元。
